第30卷第4期河南科學(xué)Vol.30 No.42012年4月HENAN SCIENCEApr. 2012文章編號(hào): 1004 -3918(2012)04 -0508 -06河南省上市公司融資結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化問題研究王希勝(1.南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，南京210016; 2. 華北水利水電學(xué)院管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，鄭州450046)摘要:根據(jù)河南省2008- 2010年 52家上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),采用樣本逐步回歸分析,分析了融資結(jié)構(gòu)及其影響因素的關(guān)系。結(jié)果表明:河南省上市公司權(quán)益資金比例較高,債務(wù)資金較低,并且債務(wù)資金中流動(dòng)比例偏高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大;盈利能力和資本運(yùn)營(yíng)能力和資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān);近三年河南省上市公司ROE呈下降趨勢(shì),導(dǎo)致負(fù)債比例一定程度的上升.關(guān)鍵詞:融資結(jié)構(gòu);資產(chǎn)負(fù)債率;優(yōu)化;河南省中圖分類號(hào): F 275.1文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: AResearch on Henan Province Listed Company FinancingStructure and its OptimizationWang Xisheng(1. School of Economics and Management, Nanjing University of Aeronautics and Astroauticses Nanjing 210016, China:2. School of Management and Economics, North China University of Water Resources and Eletic Power, Zhengzhou 450046, China)Abstract: In this paper, financial data of 52 Henan Province' s listed companies from 2008 to 2010 is employedbased on the stepwise regression analysis to analyse the financing structure and its relationship with influencingfactors. From the results,it showed that Henan Province' s listed company capital structure has higher equityratio, lower debt and the high proportion of debt capital flows, much financial risks. While profit ability andcapital operation ability is negatively related to capital structure. In recent three years, the declining of ROE isleading to the rise of debt ratio.Key words: financing structure; asset -iaility ratio; optimization; Henan Province融資結(jié)構(gòu)也稱資本結(jié)構(gòu),它是指公司在籌集資金時(shí)，由不同渠道取得的資金之間的有機(jī)構(gòu)成及其比重關(guān)系.融資結(jié)構(gòu)是公司融資決策的內(nèi)容和目標(biāo)，在某種程度上體現(xiàn)了公司的經(jīng)營(yíng)狀況與財(cái)務(wù)情況，合理的融資結(jié)構(gòu)既是公司資金高效運(yùn)作的結(jié)果,也是其運(yùn)行起點(diǎn)咽,因此優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的生存發(fā)展至關(guān)重要.本文希望通過回歸分析,找出影響公司融資結(jié)構(gòu)因素的影響權(quán)重,以期對(duì)未來的研究有所幫助以及對(duì)上市公司的融資決策提供建議.1理論闡述1.1 基本理論美國著名的財(cái)務(wù)學(xué)教授Modigliani和Miller提出來MM理論[標(biāo)志著現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論的誕生,使融資結(jié)構(gòu)理論的研究進(jìn)入了一個(gè)新的階段.其中不考慮企業(yè)所得稅條件下的融資結(jié)構(gòu)無關(guān)論認(rèn)為,企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)影響，不管有無負(fù)債,企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值等于預(yù)期息稅前收益率除以適用其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率.由于該結(jié)論與實(shí)際情況差距很大,因此修正和完善后MM理論,即考慮企業(yè)所得稅條件下的融資結(jié)構(gòu)有關(guān)論得出了相反的結(jié)論:公司對(duì)債權(quán)持有人支付的利息計(jì)入成本而免交公司所得稅,而股息支出和稅前凈利潤(rùn)要交公司所得稅,即負(fù)債具有稅盾作用，從而使企業(yè)價(jià)值隨負(fù)債融資程度的提高而增加,因此最佳的企業(yè)融收稿日期: 2012-02-27中國煤化工基金項(xiàng)目:國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71071077)CNMHG.作者簡(jiǎn)介:王希勝(977-),男,河南延津人，講師，博士研究生,研究方向?yàn)楣?N2012年4月王希勝:河南省上市公司融資結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化問題研究一509資結(jié)構(gòu)應(yīng)該是100%負(fù)債.顯然,經(jīng)過修正的MM理論仍與現(xiàn)實(shí)不符.最后是同時(shí)考忠企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅條件下的MM模型-米勒均衡模型認(rèn)為,在某種程度上個(gè)人所得稅抵消了企業(yè)利息支付所帶來的節(jié)稅利益,從而降低了負(fù)債企業(yè)的價(jià)值,不過與上述模型-樣,仍然認(rèn)為當(dāng)企業(yè)資本全部來自負(fù)債時(shí),市場(chǎng)價(jià)值會(huì)達(dá)到最大.另外關(guān)于企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)的理論還包括企業(yè)的最佳融資結(jié)構(gòu)要在負(fù)債利息免稅利益與破產(chǎn)成本之間權(quán)衡的早期權(quán)衡理論以及認(rèn)為公司最佳融資結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生是稅收利益與各類負(fù)債成本之間權(quán)衡的結(jié)果的后權(quán)衡理論。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，學(xué)者陸續(xù)提出了基于委托代理的融資結(jié)構(gòu)理論，基于信息不對(duì)稱的融資結(jié)構(gòu)理論等1461.1.2 研究現(xiàn)狀1.2.1 國外研究現(xiàn)狀 國外學(xué)者在前人的理論基礎(chǔ)上,改進(jìn)或改善公司融資模型.例如Welch (2004)在研究動(dòng)態(tài)平衡模型時(shí)所發(fā)現(xiàn)的股價(jià)波動(dòng)對(duì)杠桿比例具有的解釋能力; Goldstein和Leland (2001)在動(dòng)態(tài)模型中，.考慮到公司具有未來增加債務(wù)的期權(quán),債務(wù)的稅盾價(jià)值相對(duì)于Fischer(1989)的結(jié)果顯著提高,最優(yōu)債務(wù)比例區(qū)間和估計(jì)的信用利差與現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)更加吻合;Eckbo和Norli(2004)通過研究IPO和SEO股票的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)對(duì)股市擇時(shí)并改進(jìn)方法提出聯(lián)合檢驗(yàn)問題等.1.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)對(duì)公司融資結(jié)構(gòu)理論的研究起步較晚,當(dāng)前的研究大部分研究集中于對(duì)國外融資結(jié)構(gòu)理論的完善和拓展或是對(duì)國外融資結(jié)構(gòu)理論的述評(píng)。楊寶臣、劉錚(1999)基于公司融資結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論,考慮了破產(chǎn)成本并結(jié)合資本資產(chǎn)定價(jià)理論來研究融資結(jié)構(gòu)。秦學(xué)志、吳沖鋒(2001)以信息不對(duì)稱理論為基礎(chǔ),把羅斯模型中關(guān)于外部投資者均為未知情者的假定進(jìn)一步拓展到外部投資者掌握公司信息的程度是不一樣的，得到了信息非對(duì)稱程度是融資結(jié)構(gòu)的影響因素之一。雷小清(2001)討論了在非對(duì)稱信息條件下如何防范經(jīng)營(yíng)者傳遞錯(cuò)誤信息的內(nèi)在機(jī)制,指出了羅斯模型的不足之處.沈藝峰等(2004)認(rèn)為,在1976--1979年之間,以信息不對(duì)稱理論為中心思想的新資本結(jié)構(gòu)理論取代了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論而登上了學(xué)術(shù)舞臺(tái),它主要形成兩大思潮:信號(hào)傳遞理論和委托代理理論.2實(shí)證研究2.1描述性統(tǒng)計(jì)2.1.1 .債務(wù)資本廠權(quán)益資本比例關(guān)系分析資產(chǎn) 負(fù)債率是負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額的百分比。反映在總資產(chǎn)中有多大比例是通過借債來籌資的，也可以衡量企業(yè)在清算時(shí)保護(hù)債權(quán)人利益的程度.股東權(quán)益比率指所有者提供的資本在總資產(chǎn)中的比重,反映企業(yè)基本財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定。股東權(quán)益比率應(yīng)當(dāng)適中.股東權(quán)益比率與資產(chǎn)負(fù)債率從不同的側(cè)面來反映企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)狀況,股東權(quán)益比率越大,資產(chǎn)負(fù)債比率就越小，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小，償還長(zhǎng)期債務(wù)的能表1河南省上市公司債務(wù) 及權(quán)益資本分析力就越強(qiáng).Tab.1 Debt and equity capital of listed companies in Henan Province從表1的分析可以看出:河南省上市公司的資產(chǎn)20082010負(fù)債率稍微偏低,在資本結(jié)構(gòu)中,公司的自有資本的資產(chǎn)負(fù)債率0.520.510.47比例偏高，而H有逐年加強(qiáng)的趨勢(shì).從一方面來看，股東權(quán)益比率0.480.49這說明公司的財(cái)務(wù)成本較低，風(fēng)險(xiǎn)較小，償債能力強(qiáng),經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健.但從另-方面來看,也說明河南省上市公司對(duì)于投資行為及經(jīng)營(yíng)態(tài)度比較慎重.此外,較低的負(fù)債比率也反映出上市公司沒有充分利用“財(cái)務(wù)杠桿叫來獲得更高的利益,因此，還存在進(jìn)-步舉債的潛力.2.1.2負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析長(zhǎng)期以來,學(xué)者們對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究往往僅局限于權(quán)益資金和負(fù)債資金的比例關(guān)系,很少涉及負(fù)債資金內(nèi)部的比例關(guān)系,而實(shí)踐證明企業(yè)即使權(quán)益資金和負(fù)債資金比例合理,若負(fù)債資金的內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理,同樣也會(huì)發(fā)生-系列財(cái)務(wù)問題，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)5.-般而言,短期負(fù)債占總表2河南省上市公司債務(wù)資本內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析il of listed負(fù)債--半較為合理,偏高的流動(dòng)負(fù)債比率水平將增中國煤化工加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。YHCNMHG_從表2可以看出，河南省上市公司短期負(fù)債與流動(dòng)負(fù)債比率0.880.820.78長(zhǎng)期負(fù)債比率0.120.180.22長(zhǎng)期負(fù)債的比率極不合理.結(jié)合表1可以看出河南.河南科學(xué)第30卷第4期省上市公司雖然資產(chǎn)負(fù)債率并不高，但其負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理,流動(dòng)負(fù)債水平大大高出長(zhǎng)期負(fù)債的水平.反映出河南省上市公司使用過度的短期負(fù)債來維持正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng).當(dāng)上市公司面臨的金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí),如利率上調(diào)、通貨膨脹,短期負(fù)債比例過高,會(huì)直接影響上市公司的資金周轉(zhuǎn).增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),給公司經(jīng)營(yíng)帶來潛在威脅.2.1.3權(quán)益資本內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析權(quán)益資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)指的是在公司所有者權(quán)益中累計(jì)的經(jīng)營(yíng)所得及股東出資額的比例關(guān)系。其中,累計(jì)的經(jīng)營(yíng)所得是公司的留存收益。股東出資含股本(或?qū)嵤召Y本)以及資本公積.如果前者所占的比重較高,則說明公司的經(jīng)營(yíng)管理水平較高,公司創(chuàng)造盈利和自我擴(kuò)張的能力強(qiáng)，有利于建立公司良好資信.從表3中的數(shù)字我們可以看出,河南省上市公13 河南省上市公司權(quán)益資本內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析司整體的經(jīng)營(yíng)水平不是很高,留存收益在權(quán)益資本Tab.3 Intermal structure of equity capital of listedcompanies in Henan Province中所占的比例極低，我們不難知道,由于公司的經(jīng)200820092010營(yíng)水平較低,獲利能力較弱,要想維持日常經(jīng)營(yíng)活留存收益比率0.160.21動(dòng)所需要的資金,公司不得不通過大量短期負(fù)債的.股東出資比率0.840.790.80方式來籌集資金.通過以上的分析,我們可以得出有關(guān)河南省上市公司資本結(jié)構(gòu)狀況的結(jié)論,即河南省上市公司的資本結(jié)構(gòu)總體.上不是很好，首先,資本總構(gòu)成中負(fù)債的比例稍低。其次,負(fù)債及所有者權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理,在負(fù)債總額中,短期負(fù)債所占的比例較高。在所有者權(quán)益中留存收益的比例太低.河南省上市公司應(yīng)按照資本優(yōu)化的各種標(biāo)志,對(duì)不良資本結(jié)構(gòu)不斷進(jìn)行優(yōu)化,才能提高公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化.2.2回歸分析2.2.1樣本選取及數(shù)據(jù)來源實(shí)證分析的研究對(duì)象為河南省的上市公司,樣本選取在上海證券交易所與深圳證券交易所共計(jì)52家河南省上市公司,共選取2008年至2010年三年間各家公司的年度相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)變量.文中所用到的財(cái)務(wù)指標(biāo)值來源于和訊網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)、《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)》等相關(guān)網(wǎng)站披露的關(guān)于各上市公司的相關(guān)信息,并經(jīng)過計(jì)算整理而得.數(shù)據(jù)的收集、整理以及模型的建立、回歸分析使用EXCEL2003和SPSS16.0軟件.2.2.2變量定 義1)被解釋變量的定義資本結(jié)構(gòu)的財(cái) 務(wù)指標(biāo)有資產(chǎn)負(fù)債率、自有資本比率、權(quán)益乘數(shù)、負(fù)債對(duì)股東權(quán)益的比率等.在本文中選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為回歸模型的因變量.資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn).2)解釋變量選取影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素有很多,但是由于數(shù)據(jù)獲得的局限，我們無法對(duì)所有因素進(jìn)行考慮并分析.我們僅選取以下因素作為實(shí)證分析的基礎(chǔ):a公司規(guī)模:公司規(guī)模被認(rèn)為在資本結(jié)構(gòu)選擇中起著重要作用,通常情況下,大規(guī)模的公司由于能夠?qū)?現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng),從而抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng),破產(chǎn)概率較低,因而相同的負(fù)債水平帶來的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小,也能承擔(dān)更多的債務(wù)，一般可以采取更高的負(fù)債率.因此我們假設(shè),理論上公司的規(guī)模與其負(fù)債水平應(yīng)當(dāng)是成正相關(guān)關(guān)系。本文采用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為衡量企業(yè)規(guī)模的指標(biāo).b盈利能力:新優(yōu)序融資理論認(rèn)為,企業(yè)在需要資金時(shí),對(duì)籌資方式的選擇有偏好順序.根據(jù)該理論,公司盈利能力越強(qiáng)就會(huì)具有較高的內(nèi)部盈余,也就有更多的資金來及時(shí)償還債務(wù),同時(shí)公司融資時(shí)也會(huì)先進(jìn)行內(nèi)部融資,而其外部融資負(fù)債比率就較低.所以盈利性應(yīng)該與負(fù)債比率負(fù)相關(guān)呵。本文用總資產(chǎn)收益率作為企業(yè)盈利能力指標(biāo)，其計(jì)算公式為:息稅前利潤(rùn)總額/平均資產(chǎn)總額x100%.c公司發(fā)展能力:公司具有良好發(fā)展前景會(huì)使老股東不愿過多發(fā)行新股,以免分散老股東的控制權(quán)和稀釋每股收益,同時(shí)成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)償債能力也強(qiáng)，因此會(huì)有較多的負(fù)債融資。本文假設(shè),公司發(fā)展水平與負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系。將代表公司發(fā)展能力的指標(biāo)選為凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率=(本期凈利潤(rùn)-上期凈利潤(rùn))/.上期凈利潤(rùn)x100%.d資產(chǎn)抵押能力:資產(chǎn)抵押價(jià)值理論上與公司負(fù)債水平呈正比,因中國煤化工提供可抵押資產(chǎn)，適于抵押的資產(chǎn)所占比例越大,公司的借貸籌資能力、信用能大MYHCNMHG:的考慮感意提供貸款,因而公司有可能獲得更多的負(fù)債.本文假設(shè):固定資產(chǎn)比率與負(fù)債水平結(jié)構(gòu)正相關(guān)關(guān)系。文章選取固定資產(chǎn)比率作為抵押能力的指標(biāo)，固定資產(chǎn)比率=固定資產(chǎn)凈額/資產(chǎn)總額x100%..2012年4月王希勝:河南省上市公司融資結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化問題研究- 513-外,盈利能力強(qiáng)的企業(yè)也較容易從銀行獲得信貸資金,從而使公司有較低的負(fù)債比率。資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)即凈資產(chǎn)盈利能力強(qiáng)的公司資產(chǎn)負(fù)債率較低,反之則資產(chǎn)負(fù)債率較高.其主要原因是凈資產(chǎn)收益率高的企業(yè)內(nèi)源融資能力也較強(qiáng)從而外源融資會(huì)減少,反之,則外源融資必然增多,負(fù)，債率增高.說明投資者比較關(guān)注凈資產(chǎn)收益率這- -衡量 上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率高的公司能以較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)吸引股權(quán)投資者進(jìn)行投資,并且能夠順利通過管理部門的批準(zhǔn),在證券市場(chǎng)上募集權(quán)益資金,從而降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率.反之, 則企業(yè)被迫更多依靠增加負(fù)債來不斷滿足新增資金需求.近年河南上市公司凈資產(chǎn)收益率偏低且呈下降之勢(shì),這也就吻合了負(fù)債率水平開始逐漸升高的現(xiàn)狀.參考文獻(xiàn):[1]張玉明,趙 強(qiáng)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與企業(yè)優(yōu)序融資策略[].復(fù)旦學(xué)報(bào):社會(huì)科學(xué)版，2002(5) :99 -105.[2] 王崢.上市公司的雙重體制對(duì)融資行為的影響分析[].河南科學(xué), 2003,21 (6) :835- -838.[3]張昌彩. 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與資本市場(chǎng)發(fā)展[J].管理世界, 1998(3):92-102.[4]張兆國， 陳華東,唐麗試析我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的效應(yīng)[D].會(huì)計(jì)研究, 2001 (10):18- 24.[5] 黃少安,張 崗.中國上市公司股權(quán)融資偏好分析D].經(jīng)濟(jì)研究, 2001 (1):12-20.[6]洪錫熙,沈藝峰. 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