通過(guò)歷史對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，盡管?chē)?guó)際石油價(jià)格在1986年和2008年也經(jīng)歷過(guò)類(lèi)似的暴跌，但是2014年中以來(lái)油價(jià)下跌的成因更為復(fù)雜。作者指出，2014年6月以來(lái)國(guó)際石油價(jià)格下跌是在周期性的產(chǎn)能過(guò)剩、結(jié)構(gòu)性的技術(shù)沖擊以及美元幣值相對(duì)變化三大因素的共同作用下發(fā)生的。對(duì)國(guó)際油價(jià)未來(lái)走勢(shì)的展望要建立在對(duì)這三大因素深刻理解的基礎(chǔ)上。這篇文章是作者對(duì)2014年中以來(lái)國(guó)際油價(jià)下跌成因的系統(tǒng)性論述。

國(guó)際石油價(jià)格自2014年6月以來(lái)經(jīng)歷了大幅下跌——Brent原油價(jià)格從最高點(diǎn)的115美元/桶一路下跌到2016年1月的27美元/桶，跌幅超過(guò)75%，WTI原油價(jià)格也有近似的跌幅。國(guó)際油價(jià)的暴跌引起了市場(chǎng)參與者和政策制定者的普遍關(guān)注。鑒于石油在經(jīng)濟(jì)中作為基礎(chǔ)能源和化工原材料的關(guān)鍵性地位，分析油價(jià)下跌的原因、預(yù)判未來(lái)油價(jià)走勢(shì)具有重要意義。

我們的研究發(fā)現(xiàn)，盡管?chē)?guó)際石油價(jià)格在1986年和2008年也經(jīng)歷過(guò)類(lèi)似的暴跌，但2014年中以來(lái)油價(jià)下跌的成因更為復(fù)雜。這一輪油價(jià)下跌是由多重因素引起和推動(dòng)的，概括起來(lái)大致包括三類(lèi)：第一類(lèi)是周期性因素，第二類(lèi)是結(jié)構(gòu)性因素，第三類(lèi)是計(jì)價(jià)貨幣幣值變化的因素。

首先來(lái)看周期性因素。

石油行業(yè)是一個(gè)典型的強(qiáng)周期性行業(yè)。伴隨全球經(jīng)濟(jì)的繁榮與蕭條，石油行業(yè)也會(huì)呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。從圖2.13可以看出，1965～2014年，全球石油產(chǎn)量增速與全球?qū)嶋HGDP增速的相關(guān)性高達(dá)0.7。

圖2.13 石油產(chǎn)量增速、石油價(jià)格與世界經(jīng)濟(jì)增速（1965～2014年）

第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束之后的石油行業(yè)發(fā)展可以劃分為四個(gè)階段。1946～1972年是第一個(gè)階段，受當(dāng)時(shí)國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，石油行業(yè)處于穩(wěn)定發(fā)展期，名義價(jià)格長(zhǎng)期維持在2美元/桶左右。1973～1986年是第二個(gè)階段，在第三世界民族獨(dú)立浪潮的引領(lǐng)下，石油行業(yè)格局發(fā)生了根本性的變化，發(fā)展中國(guó)家從國(guó)際石油公司手中奪回了更多的決定權(quán)，中東地區(qū)的地緣政治變局又催生了兩次大規(guī)模石油危機(jī)，國(guó)際油價(jià)被推升至歷史高位。這一時(shí)期的石油市場(chǎng)震蕩對(duì)全球宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深刻的影響，被認(rèn)為是西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家20世紀(jì)70年代“滯脹”的主要原因之一。但是油價(jià)在1979年達(dá)到高點(diǎn)后并沒(méi)有長(zhǎng)期持續(xù)，而是迅速開(kāi)始回落。1986年到20世紀(jì)末是第三個(gè)階段，這段時(shí)期國(guó)際石油市場(chǎng)相對(duì)比較平和，盡管?chē)?guó)際油價(jià)也有波動(dòng)，但再?zèng)]有出現(xiàn)像20世紀(jì)70年代那樣的大震蕩。整個(gè)20世紀(jì)90年代，國(guó)際油價(jià)始終未出現(xiàn)顯著的增長(zhǎng)，油價(jià)平均水平僅相當(dāng)于20世紀(jì)80年代的一半。2000年之后是第四個(gè)階段，國(guó)際油價(jià)一路攀升，直到2008年金融危機(jī)爆發(fā)。

石油行業(yè)強(qiáng)周期性的一個(gè)重要原因是傳統(tǒng)石油勘探投資周期長(zhǎng)，因而產(chǎn)能擴(kuò)張通常滯后于需求和價(jià)格。在需求變化的帶動(dòng)下，加之預(yù)期效應(yīng)和“金融加速器”效應(yīng)的放大作用，流向石油行業(yè)的投資也會(huì)呈現(xiàn)明顯周期性。而從投資到實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出之間有時(shí)滯，產(chǎn)能周期與需求周期往往難以同步，這加劇了油價(jià)變動(dòng)的復(fù)雜性。

例如，20世紀(jì)90年代的低油價(jià)一方面是20世紀(jì)70年代和80年代初石油行業(yè)高油價(jià)、高投資的結(jié)果；另一方面也構(gòu)成21世紀(jì)頭10年油價(jià)快速上漲的原因。在油價(jià)持續(xù)低迷的影響下，20世紀(jì)90年代整個(gè)石油行業(yè)的投資也呈現(xiàn)低迷狀態(tài)。投資者們把國(guó)際油價(jià)水平是否達(dá)到18～20美元/桶作為是否投資的決策依據(jù)，對(duì)于擴(kuò)大產(chǎn)能比較謹(jǐn)慎，謹(jǐn)防重復(fù)20世紀(jì)70年代過(guò)度投資的教訓(xùn)。于是，直到2003年，OPEC的產(chǎn)能仍然低于其1978年的水平。雖然供給能力在接下來(lái)的幾年里快速擴(kuò)張，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上需求擴(kuò)張的步伐，從而造成國(guó)際油價(jià)持續(xù)攀升，在2008年金融危機(jī)之前甚至超過(guò)140美元/桶。金融危機(jī)爆發(fā)后國(guó)際油價(jià)大幅下跌，但很快又恢復(fù)至高位。2010年到2014年6月，Brent原油價(jià)格的中軸線高于100美元/桶，WTI原油價(jià)格的中軸線也在90美元/桶之上。高油價(jià)又催生了高投資，油氣公司和產(chǎn)油國(guó)紛紛加大勘探開(kāi)發(fā)和投資力度，使得產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)?010年和2014年出現(xiàn)了兩個(gè)高峰。盡管接下來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)持續(xù)放緩，但前幾年的投資已形成生產(chǎn)能力，產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題越來(lái)越凸顯，并最終體現(xiàn)為2014年以來(lái)的油價(jià)暴跌。

石油行業(yè)不僅周期性強(qiáng)，而且波動(dòng)性較大。從圖2.13中可以看出，1965～2014年石油產(chǎn)量增速的標(biāo)準(zhǔn)差明顯大于全球經(jīng)濟(jì)增速的標(biāo)準(zhǔn)差，石油價(jià)格的波動(dòng)幅度更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出一般物價(jià)的波動(dòng)幅度。石油行業(yè)之所以表現(xiàn)出如此強(qiáng)的波動(dòng)性，是因?yàn)槭偷墓┙o彈性和需求彈性都相對(duì)較小，因而當(dāng)出現(xiàn)供給沖擊或需求沖擊時(shí)，需求方或供給方往往難以快速調(diào)整，從而容易造成價(jià)格大幅波動(dòng)。例如，當(dāng)?shù)鼐壵蝿?dòng)蕩造成局部石油供給中斷時(shí)，由于需求缺乏彈性，國(guó)際油價(jià)常常在短期內(nèi)攀升；當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致需求減少時(shí)，由于供給在短期內(nèi)難以調(diào)整，油價(jià)可能會(huì)暴跌；當(dāng)天氣原因?qū)е率托枨笤黾訒r(shí)，供給彈性小會(huì)導(dǎo)致油價(jià)上升。保持一定的庫(kù)存水平和空閑產(chǎn)能可以在一定程度上起到緩沖器的作用，減小油價(jià)波動(dòng)，但是無(wú)法完全平抑油價(jià)波動(dòng)。具體到最近這一輪油價(jià)下跌，盡管全球經(jīng)濟(jì)放緩已造成需求增速明顯減慢，但前期積累的產(chǎn)能難以迅速壓縮，供給側(cè)缺乏彈性，從而導(dǎo)致油價(jià)一跌再跌。

總之，周期性因素造成的產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩是本輪石油價(jià)格暴跌的原因之一。

其次來(lái)看結(jié)構(gòu)性因素。

除了產(chǎn)能過(guò)剩的影響之外，本輪國(guó)際油價(jià)下跌還有一個(gè)特殊的行業(yè)背景，即新興油氣資源開(kāi)采技術(shù)的成熟運(yùn)用，或者說(shuō)是所謂的“頁(yè)巖油氣革命”。在一定程度上，頁(yè)巖油氣革命的爆發(fā)本身也是行業(yè)周期推動(dòng)的結(jié)果，得益于21世紀(jì)前10年高油價(jià)刺激下的大規(guī)模研發(fā)投入，同時(shí)，國(guó)際油價(jià)居于高位也使得開(kāi)采成本仍較高的頁(yè)巖油氣具有商業(yè)價(jià)值。2007年，美國(guó)的致密油產(chǎn)量?jī)H為40萬(wàn)桶/天，到2014年這一數(shù)字已超過(guò)420萬(wàn)桶/天^[1]，7年間上升了10倍。

雖然頁(yè)巖油（或者更廣義的致密油）目前的產(chǎn)量只占全球原油供給很小一部分，但其給石油行業(yè)帶來(lái)的潛在影響不容忽視。頁(yè)巖油氣革命在長(zhǎng)期可能會(huì)從根本上改變石油行業(yè)傳統(tǒng)的供需格局和供給結(jié)構(gòu)。根據(jù)國(guó)際能源署2010年的測(cè)算，全球頁(yè)巖油儲(chǔ)量在5萬(wàn)億桶以上，數(shù)倍于1.7萬(wàn)億桶的傳統(tǒng)石油儲(chǔ)量^[2]。即便在目前看來(lái)這其中具備商業(yè)開(kāi)采價(jià)值的只占很小一部分，例如根據(jù)美國(guó)能源信息署（EIA）的估算，在現(xiàn)有的技術(shù)水平下，美國(guó)境內(nèi)可供開(kāi)采的致密油資源為590億桶^[3]，然而一旦油價(jià)高于某一臨界水平，供給就可能大幅擴(kuò)張。根據(jù)工業(yè)革命之后經(jīng)濟(jì)史的經(jīng)驗(yàn)，隨著技術(shù)在規(guī)?；a(chǎn)中的改進(jìn)，平均成本往往會(huì)迅速降低，這一臨界水平也會(huì)隨之下降。換個(gè)角度看，頁(yè)巖油氣革命相當(dāng)于給石油價(jià)格“罩”上了一個(gè)上限，當(dāng)油價(jià)水平低于該上限時(shí)，巨大的頁(yè)巖油氣儲(chǔ)量看似無(wú)足輕重，然而一旦油價(jià)突破了該上限，那么頁(yè)巖油氣釋放的產(chǎn)能就會(huì)迅速將油價(jià)水平拉回到上限之下。考慮到投資產(chǎn)出周期，油價(jià)的暫時(shí)性沖高當(dāng)然還會(huì)出現(xiàn)，但持久性地居于高位將會(huì)比較困難。

頁(yè)巖油氣革命帶來(lái)的預(yù)期沖擊不僅在總量上影響石油行業(yè)，而且還會(huì)給傳統(tǒng)的石油供給結(jié)構(gòu)帶來(lái)潛在挑戰(zhàn)，使得產(chǎn)油國(guó)之間的博弈行為更趨復(fù)雜。在頁(yè)巖油氣革命之前，世界石油市場(chǎng)的供給結(jié)構(gòu)在國(guó)家層面呈典型的“雙層寡頭格局”：第一層是OPEC、美國(guó)和俄羅斯，分別占全球石油產(chǎn)量的約42%、13%和11%；第二層是在OPEC內(nèi)部，盡管OPEC常在教科書(shū)中被視作“卡特爾”的典型案例，但其作為一個(gè)組織并不是鐵板一塊的，不同成員國(guó)之間常會(huì)出現(xiàn)利益沖突和意見(jiàn)分歧。OPEC內(nèi)部最大的成員國(guó)是沙特阿拉伯，占全球石油產(chǎn)量的約13%，除此之外，伊朗、阿聯(lián)酋、伊拉克、科威特等也是較大的成員國(guó)。

頁(yè)巖油氣革命可能會(huì)改變上述雙層寡頭格局，或者說(shuō)至少存在改變既有格局的潛在可能性。2015年12月18日，美國(guó)國(guó)會(huì)兩院已經(jīng)投票通過(guò)法案，解除實(shí)施長(zhǎng)達(dá)40年的原油出口禁令。客觀條件使得OPEC不得不采取放棄價(jià)格而保持市場(chǎng)份額的策略，主動(dòng)應(yīng)對(duì)技術(shù)沖擊挑戰(zhàn)。面對(duì)2014年下半年石油價(jià)格的“腰斬”，OPEC在年底會(huì)議上做出了維持3000萬(wàn)桶/天的配額上限不變的決定；2015年國(guó)際油價(jià)繼續(xù)下跌，不少成員國(guó)出口收入銳減、財(cái)政赤字壓力加劇，但OPEC仍然在年底會(huì)議上做出了不減產(chǎn)決定。OPEC的這一策略又進(jìn)一步對(duì)國(guó)際油價(jià)產(chǎn)生了向下的壓力。而更進(jìn)一步分析會(huì)發(fā)現(xiàn)，OPEC組織2014年之后對(duì)于成員國(guó)的約束力已大大減弱，配額上限可謂形同虛設(shè)?？傊?，傳統(tǒng)產(chǎn)油國(guó)與新興油氣資源大國(guó)之間、OPEC國(guó)家與非OPEC傳統(tǒng)產(chǎn)油國(guó)之間以及OPEC內(nèi)部各成員國(guó)之間為爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額而采取的博弈行為是導(dǎo)致油價(jià)快速下跌甚至超調(diào)的一個(gè)原因。

最后，來(lái)看幣值變化因素。

美元幣值走強(qiáng)也是推動(dòng)本輪油價(jià)下跌的重要原因之一。美元是國(guó)際石油貿(mào)易中使用的最主要計(jì)價(jià)貨幣。如果說(shuō)某天的國(guó)際石油價(jià)格為“50美元/桶”，實(shí)際上指的是當(dāng)天一桶石油對(duì)于1美元的相對(duì)價(jià)值是50。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，石油價(jià)格的走勢(shì)與美元幣值的強(qiáng)弱呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)圖2.14）。雖然美元幣值也是由美國(guó)和其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)基本面決定的，并非外生變量，但因?yàn)槊涝彩苊缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響，單獨(dú)考察美元走勢(shì)往往能為分析和預(yù)測(cè)國(guó)際油價(jià)提供額外信息。

圖2.14 國(guó)際石油價(jià)格與美元指數(shù)（2012～2015年）

2013年12月，美聯(lián)儲(chǔ)決定將從2014年起縮減債券購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，這標(biāo)志著美國(guó)在為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)實(shí)行了若干輪量化寬松之后，貨幣政策將逐步恢復(fù)常態(tài)。市場(chǎng)對(duì)美國(guó)加息逐漸形成了一致預(yù)期。但與此同時(shí)歐洲和日本仍在實(shí)行量化寬松，大部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)不景氣，之后美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，以美元作為計(jì)價(jià)貨幣的石油價(jià)格則迅速走弱。如果換個(gè)視角，用“一籃子貨幣”來(lái)計(jì)價(jià)的話，2014年6月以來(lái)石油價(jià)格的跌幅則要小得多。

結(jié)論與展望

綜上所述，2014年6月以來(lái)國(guó)際石油價(jià)格下跌是在周期性的產(chǎn)能過(guò)剩、結(jié)構(gòu)性的技術(shù)沖擊以及美元幣值相對(duì)變化三大因素的共同作用下發(fā)生的。對(duì)國(guó)際油價(jià)未來(lái)走勢(shì)的展望要建立在對(duì)這三類(lèi)因素深刻理解的基礎(chǔ)上。

綜合考慮這些因素，我們可以得出如下四點(diǎn)判斷。

（1）2016年將是國(guó)際石油價(jià)格筑底的一年，盡管朝20美元/桶的方向進(jìn)一步下跌仍然是可能的，但即便出現(xiàn)也應(yīng)當(dāng)被視作“超調(diào)”而非可長(zhǎng)期持續(xù)的低水平。事實(shí)上，目前30美元/桶的價(jià)位按照不變價(jià)計(jì)算已經(jīng)低于20世紀(jì)90年代低油價(jià)均衡時(shí)期的水平。

（2）盡管頁(yè)巖油氣革命的現(xiàn)時(shí)影響還比較有限，但預(yù)期作用和潛在影響不容忽視，這一技術(shù)沖擊很可能會(huì)為國(guó)際油價(jià)罩上一個(gè)上限。

（3）在主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期不同步、宏觀政策不協(xié)調(diào)的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化的進(jìn)程備受爭(zhēng)議，前景尚不明確，這為石油價(jià)格走勢(shì)造成了較大的不確定性，但可以確定的是，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尚未出現(xiàn)積極信號(hào)之前，國(guó)際石油價(jià)格難以出現(xiàn)持久的反彈回升。

（4）在產(chǎn)能過(guò)剩的局面下，限產(chǎn)一致行動(dòng)是缺乏約束力的，但考慮到石油出口國(guó)財(cái)政、匯率和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的不斷惡化，需要謹(jǐn)慎關(guān)注短期合謀的可能。另外，中東地區(qū)地緣政治格局以及域外大國(guó)外交戰(zhàn)略正在發(fā)生調(diào)整，新舊格局轉(zhuǎn)換過(guò)程也充滿(mǎn)了不確定性。合謀限產(chǎn)和地緣政治沖突構(gòu)成了未來(lái)一段時(shí)期石油價(jià)格最大的風(fēng)險(xiǎn)因素。