本節(jié)緊承上一節(jié)，寫作于2015年5月初，站在年中的時(shí)點(diǎn)上對(duì)當(dāng)時(shí)的國(guó)際石油市場(chǎng)形勢(shì)進(jìn)行綜合分析，明確指出2015年初的“石油價(jià)格回升趨勢(shì)是不可持續(xù)的”。

2015年2月之后，國(guó)際原油價(jià)格一轉(zhuǎn)2014年下半年以來一路下滑的趨勢(shì)，開始呈現(xiàn)明顯的雙向波動(dòng)行情，振蕩幅度加大。進(jìn)入3月下旬之后，國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)回升，目前Brent原油價(jià)格和WTI原油價(jià)格分別處于62美元/桶和55美元/桶附近（見圖2.11）。

圖2.11 國(guó)際石油價(jià)格（2014年6月～2015年4月）

隨著近期油價(jià)的回暖，開始有分析人士認(rèn)為油價(jià)已經(jīng)從低谷走出，并且很快將沖擊并穩(wěn)定在70美元/桶之上。筆者不認(rèn)同這一觀點(diǎn)。我們認(rèn)為，如果沒有極特殊情況發(fā)生，Brent原油價(jià)格大概率將繼續(xù)在45～65美元/桶振蕩。

圖2.12 國(guó)際石油價(jià)格與美元指數(shù)（2014年6月～2015年4月）

首先，美元是國(guó)際石油貿(mào)易的主導(dǎo)結(jié)算、計(jì)價(jià)貨幣?；仡?014年下半年以來的油價(jià)走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)際油價(jià)變動(dòng)和美元指數(shù)變動(dòng)是高度相關(guān)的，兩者的相關(guān)系數(shù)高達(dá)-0.92（見圖2.12）。具體到2015年2月以后，美元指數(shù)的短期走弱也是導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)回升的最重要因素。但美元短期走弱很可能是2015年第一季度的一些季節(jié)性因素造成的，盡管美聯(lián)儲(chǔ)的幾次貨幣政策聲明依然偏鴿派，但是從邊際上看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界主要經(jīng)濟(jì)體中是最可圈可點(diǎn)的，加息依然是高懸在全球金融市場(chǎng)上空的一把利劍。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，受到認(rèn)可最多的預(yù)期加息時(shí)點(diǎn)是2015年9月。美聯(lián)儲(chǔ)加息不僅會(huì)引起美元指數(shù)走強(qiáng)，而且極可能對(duì)很多新興市場(chǎng)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊。盡管預(yù)期加息時(shí)點(diǎn)與美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際政策操作之間的不一致必然引起油價(jià)的短期振蕩，但一個(gè)基本判斷是，只要美聯(lián)儲(chǔ)加息這把利劍不落地，原油價(jià)格不可能趨勢(shì)性走強(qiáng)。

其次，除了美元因素之外，其他影響油價(jià)的主要基本面因素也都不支持油價(jià)持續(xù)性走強(qiáng)。從需求側(cè)看，歐洲、日本經(jīng)濟(jì)依然存在高度的不確定性，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯，其他主要新興市場(chǎng)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)加大，全球市場(chǎng)對(duì)石油的增量需求仍然低迷。另外，主要國(guó)家石油庫(kù)存處于高位也意味著油價(jià)高位運(yùn)行的基礎(chǔ)很不穩(wěn)固，隨時(shí)有可能向下振蕩。

從供給側(cè)看，雖然沙特阿拉伯聯(lián)軍針對(duì)也門胡塞武裝的空襲對(duì)國(guó)際油價(jià)的確形成了沖擊，但這一沖擊僅僅是對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)不確定性預(yù)期的過度反應(yīng)。也門并不是一個(gè)很大的產(chǎn)油國(guó)，戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)全球原油供給的直接影響非常有限，而且目前看來，也門戰(zhàn)事也不會(huì)影響曼德海峽的海運(yùn)航線。如果未來也門戰(zhàn)局不擴(kuò)散到中東其他地區(qū)，那就不會(huì)對(duì)油價(jià)形成持續(xù)性影響。

當(dāng)然，超過3個(gè)季度的低油價(jià)對(duì)北美頁(yè)巖油氣投資的擠出效應(yīng)已經(jīng)開始發(fā)揮作用，這部分的供應(yīng)減少在2015年2～3季度可能陸續(xù)出現(xiàn)，但頁(yè)巖油氣的供給調(diào)整并不能從根本上改變?nèi)蛟褪袌?chǎng)供大于求的格局。

再次，市場(chǎng)情緒也是主導(dǎo)2015年2月以來油價(jià)N形振蕩走勢(shì)的重要因素之一。從行為金融學(xué)的角度來看，當(dāng)投資品價(jià)格在低位持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間之后，投資者（特別是投機(jī)者）希望其反彈的欲望是普遍存在的。石油價(jià)格尤其如此。Brent原油價(jià)格從2014年6月的115美元/桶最高位跌至2015年1月的45美元/桶，WTI原油價(jià)格從2014年6月的107美元/桶最高位跌至2015年1月的44美元/桶，跌幅超過60%，稱其為“腰斬”并不為過。這輪油價(jià)下跌的幅度之大、速度之快，甚至有追趕2008年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)期之勢(shì)。因而，原油市場(chǎng)的投資者和投機(jī)者急切希望看到波動(dòng)，急切希望看到價(jià)格出現(xiàn)反彈，哪怕僅僅是短暫的反彈——因?yàn)閮r(jià)格波動(dòng)是金融市場(chǎng)的靈魂，沒有波動(dòng)就沒有金融，沒有贏利機(jī)會(huì)。盡管市場(chǎng)情緒很重要，但必須注意到，從中長(zhǎng)期走勢(shì)和價(jià)格中樞來看，影響油價(jià)最根本的因素還是基本面，是供給需求關(guān)系。

最后，有兩個(gè)潛在因素可能對(duì)油價(jià)形成沖擊，值得保持關(guān)注。第一個(gè)因素是伊朗核談。伊朗是一個(gè)大型產(chǎn)油國(guó)。之前由于受到國(guó)際制裁的影響，供給能力受到壓抑。而一旦伊朗核談達(dá)成目標(biāo)，增量供給對(duì)國(guó)際油價(jià)形成的向下沖擊不可低估。盡管前段時(shí)間談判各方對(duì)核談成果透露出樂觀意向，但仍有諸多不確定性。對(duì)此，需要密切關(guān)注伊朗核談的進(jìn)展。第二個(gè)因素是中國(guó)經(jīng)濟(jì)。中國(guó)是最大的石油進(jìn)口國(guó)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向和石油進(jìn)口政策也是影響國(guó)際油價(jià)的重要因素之一。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在2015年第一季度繼續(xù)下滑，GDP實(shí)際增速僅為7.0%，降至2009年以來的最低點(diǎn)。GDP平減指數(shù)也降為負(fù)值，標(biāo)志著通縮風(fēng)險(xiǎn)的逼近。第二季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)會(huì)依然嚴(yán)峻。盡管積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策在加碼推出，但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，貨幣政策發(fā)揮效果往往要在6～18個(gè)月之后。

綜上所述，我們認(rèn)為，石油價(jià)格近期的回升趨勢(shì)是不可持續(xù)的。隨著市場(chǎng)上前期積累的做多情緒逐漸消化，油價(jià)將向基本面回歸；而供需分析顯示，全球原油市場(chǎng)供大于求的格局短期難以改變，石油價(jià)格將在較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)維持弱勢(shì)。